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2016-2020,中国经济运行大猜想:从去产能到资产负债表修复

时间:2017-12-09 11:12   来源: 互联网    作者:安靖
2016-2020,中国经济运行大猜想:从去产能到资产负债表修复
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重磅延伸:

高滨:明年资金趋紧,商品市场整体偏悲观

文 | 高滨(金维资本首席投资官兼合伙人)

来源 | 2017中国煤焦矿产业大会,期货日报整理

各位来宾早上好!很高兴有这样一个机会跟大家探讨一下未来一年的宏观经济和商品的投资逻辑,我是做宏观出身的,对商品其实还没有在座的懂的那么多、那么细致,所以站在宏观的角度来判断商品的逻辑。

如果总结几句话就是,明年全球的宏观增长稳定,资金趋紧。商品总体来说,我的观点略微悲观一点,但是也存在一些结构性的行情。

先从增长的角度来看看。

其实现在全球有一些矛盾,如果我们读很多的报道,各种说法都有,很多国家的央行现在都觉得经济不够稳定,很多人都认为全球经济可能会放缓,说有危机的人也不少。

但是我们看IMF对2018年的经济预期,跟过去20年对比,IMF预期明年的大概是3.6%,这是一个什么概念呢?

我们看全球过去20年的低点是负1.9%,高点是7.3%,平均是3.45%。所以从IMF的预期来讲,如果它说的是对的话,明年的增长比过去20年平均要略好一点。

如果我们看细节,全球五大经济体(中国、美国、欧元区、日本和印度),只有中国明年的情况可能是要放缓的,这也在大家的预期里面,很少有人相信中国可以一直维持7%、8%的速度增长,今年上半年维持6.9%,相对来说是比较快的,下半年速度应该是明显放缓的。

从资金的角度来看,明年的市场可能低估了央行退出刺激,或者退出QE(量化宽松)对经济的影响。

首先我们来看为什么央行需要退出?对比全球通胀和利率的水平,我们看到经济未来的预期和过去20年基本上差不多。

通胀在什么位置上?我们看左边这张图,通胀也跟过去20年平均水平差不多,中国过去20年的通胀平均是1.9%,市场预期明年是2.2%。市场预期美国明年是2%,过去20年是2.2%。

欧元区在危机的时候比较严重,它的通胀相对水平要低一些,过去20年的平均是1.7%,它最低的时候也就负0.7%,也不是很低,明年预期在1.4%。日本过去20几年一直处于一种通缩的状态,目前明年的通胀预期是0.8%。

这些数字跟过去20年差不多,比较吊诡的地方是利率水平,由于2008年经济危机以来,全球的央行都打开水龙头放水,把利率降到了前所未有的低点,而这个低点至今还反映在现在的市场里边。

全球利率真正比较合理的就是中国,中国现在两年期的国债利率是2.74%,各位说2.74%我借不到,我要借钱可能是8%、10%,这又反映了中国利率市场化里面的另外一些东西,那个水平比较高,但是以国债为标准,中国现在是2.74%左右。

美国两年期国债是1.3%的水平,中国的国债收益比明年的通胀率是高的,所以中国实际的利率是正的。美国国债利率是1.3%,比它的通胀预期要低。

最奇葩的是欧洲,两年期德国的国债利率到现在还是负0.7%,我借别人的钱,别人还要给我利息。日本现在两年期国债的利率是负0.14%,美国、欧洲、日本这三个经济体的利率都远远低于它的通胀的水平。

现在有一个争议是,美国的通胀也不是很高,美联储不应该加息,其实这个讲法错过了一个最大的问题,在经济不好的时候,把实际利率降到负的,把名义利率降到通胀以下,用负的利率刺激经济是有道理的,而一旦经济回归正常的情况下,把名义利率提到通胀之上,这是应该的,这是一个正常的经济应该有的利率水平。

现在尽管大家对经济增长有些担忧,实际上从央行的角度来讲,认为经济已经回归正常化了,在经济回归正常化的情况下,利率上升到通胀以上就属于正常了。

从这个角度来讲,央行未来一两年持续的紧缩应该概率较大,这种紧缩会导致利率的上升,但是这个利率上升可能从两个角度走,一个是加息,美国现在已经加息了,欧洲央行、日本央行都还没有加。另外一个更重要的是量的增加,明年最让大家担忧的一个紧缩就是量的紧缩。

美联储应该9月份会开始缩表,从上面这张图可以看到,全球过去这些年,很多东西的上涨是大量的资金带来的,包括商品过去两年在中国大规模的上涨,当然供给侧改革是一个巨大的因素,但是资金的驱动因素是不可忽略的。

2002年的时候,全球四大央行总的资产是4万亿美元左右,到了现在全球四大央行总资产达到了多少呢?

中国从2014、2015年以来,央行的资产是在萎缩的,商行的资产是在扩张的,我们现在很多讨论都把矛头指向央行,说央行放水,其实这个也不是很公平,央行的总资产从2014年开始到现在是萎缩的,商行的资产增长很快。

美联储从2014年停止QE之后,它的总资产是比较稳定的,预计到9月份美联储会宣布缩表,美联储要把自己的资产降下来,中央银行降资产,在市场是有杠杆的,市场有货币乘数,它每降1块钱,市场可能要降3块钱,央行的缩表,会导致在一定程度上美元的紧缺。

欧洲央行现在还在积极扩表,昨天我还在说,中国人民银行终于不是世界老大了,终于被欧洲央行超过了,这是好事还是坏事,大家可以解读。

欧洲央行预期9月份或者10月份宣布停止扩张,如果说对资金的判断明年有什么特别大的不确定性,可能就在欧洲央行这边,作为风险的角度我一会儿会再谈一下。

为什么央行紧缩负债表可能带来很大的风险?从常识的角度来讲,央行开始收紧,或者说央行扩张的速度放缓,或者不再扩张,钱少了肯定对经济是有影响的。

这里边还有另外一个大的问题,我相信《大空投》这部电影很多人都看过,里边有一句话很有意思,他说货币有个问题,人们在使用货币的时候并不知道它能带来什么后果,或者说这些后果与初衷的距离如此之远,以至没人会将它们联系起来。

这句话其实当时是写美国的一家一户炒房子的情况,觉得钱很多,加的很多杠杆炒房,其实这些人对货币最终的后果没有预期到,最终导致了美国次贷危机的发生。

我把这个扩展一下,我说货币其实不光是一家一户不知道,央行行长也不知道,央行在做QE的时候,他们当时想到的就是说要尽一切可能把经济稳住,或者说防止通缩的发生,当利率降到零的时候,他们没有其它手段的时候,就只好把利率降到负的,比如说欧洲央行,做大量的量化宽松。

如果你问这些央行,你放水是很容易的,放完之后再把水收回来的时候,会有什么结果?

其实很多央行没有明确的答案,央行自己也很担忧,因为加息、降息在历史上做过很多次,但是做量化宽松,历史上基本上是没有什么潜力的,所以在紧缩的过程中,央行自己也不清楚会发生什么,这方面最极致的是日本央行。

日本央行在危机之后做的是比较缓慢的,其他人都在放水,他们以前放过一次水,觉得效果不大,所以一直不放,直到2013年,黑田当了日本央行行长之后,他提出必须放水,他放水的结果就把日元兑美元从70几降到120多,日元大幅的贬值了,它的放水的速度是大大超过其它的央行的。

日本央行的资产本来是低中国好多的,现在它也要赶上中国了。现在市场经常质问日本央行的是,你到底有没有计划考虑这些钱怎么收回去?

日本央行现在的总资产跟日本的GDP相比大概是100%,我们知道日本的GDP只有中国的一半不到,但是它的央行的总资产和中国央行的总资产是一样的,我们老是说中国印了很多钱,实际上这是一个全球现象,而不仅仅是一个中国现象。

在紧缩的时候,历史上是有一个案例的,我们拿三大坚硬的泡沫之一来说,大家看到知道什么是三大坚硬的泡沫,它们分别是:日债、美股和中国的房子。这三个你过去20年做空任何一个都会尸骨无存,这三个都是很坚硬的。

我们来看一个历史的案例,我们真正历史上见过的就是2006年日本银行缩过一次表,2001年日本央行做过一次比较小规模的量化宽松,2006年日本经济好到它可以退出。

日本央行从2006年开始进行缩表,国债的利率从1.6%上升到2%,这对日本的经济是致命的,从那时候日本的经济开始下去。股票开始先上,后来到缩表比较极致的时候,股票也跌下来了,这是2006年3月份到6月份的时候,这还是全球经济比较好的时候。

如果美联储缩表,人民币会怎么变?过去两年大家都很担忧人民币贬值,但是今年一个让市场最出人意料的事情,就是今年人民币不仅没贬值,反而还在升值。我们如何看待在美联储加息的过程中,明年的人民币的变化,或者说美元、欧元、日元的变化?

中国人民银行一直在讲人民币没有贬值的基础,没有长期贬值的基础,没有大幅贬值的基础,后来被大家编成了很多的段子。但是人民银行说的是不是有它一定的道理?如果我们仔细看,也不能说人民银行是完全没有道理的。

最近美国和中国贸易战打得比较厉害,在座的做钢铁、煤炭进出口的,特别是钢铁出口,现在在受美国的调查,可能最终会制裁。

川普上台以后,他有一点讲的是对的,他就是希望把制造业带回美国。为什么要把制造业带回美国?我们来看2001年中国加入WTO的时候,中国制造业附加值在全球是7%,很多人以为美国的制造业很早就衰退了,其实不是的,到2001年的时候,美国的制造业在全球的附加值是21.5%。

WTO是给中国带来的最大的礼物,现在中国制造业附加值在全球是28.2%,美国萎缩到19.1%。中国到现在为止还是有比较强的进出口能力的,我们现在每个月有400亿美元的贸易顺差,当然我们也有服务项下的逆差,大家跑到欧洲买点奢侈品,小孩到美国留学,这都是服务项下的逆差。

但是从贸易的角度来讲,我们的贸易顺差还是很大的,这是以我们强大的制造业的基础来支撑的。

现在网上讲得最多的是我们的M2有160万亿,我们可以买下全世界,就是说我们的钱印得太多了。这个说法在QE之前就有了,而在QE之后,全球都在印钱。

我这里做了一个分析,当然这也不是很严格的分析,我们分析印钱或者M2的增长,大部分人单看M2的增长,说我们的M2增长是两位数,现在已经掉到两位数以下了,两个月以前人民银行还特意解释了一下为什么M2下来了。

还有一个需要大家注意的是,货币必须要增长,因为你的GDP在增长,如果GDP增长的时候货币不增长,你就形成通缩了。货币的增长一定要跟名义GDP同步增长,如果你的GDP增长10%,货币增长10%,实际上就是没有超发的。

先定义一个货币超发,就是M2的增速减掉名义GDP的增速,中国过去这些年一般是2%到3%的货币超发。美国也有货币超发,中国的货币超发相比美国的货币超发,我们看到一个有趣的现象,中国的货币超发领先美国的货币超发大概两年,在中国的货币超发比较多的时候,汇率会比较高,在货币超发比较少的时候,汇率比较低。

所以从基本面的角度来讲,从中国出口占全世界的份额,从中国的贸易顺差、制造业从大逐渐变强的过程中,这个基本面支撑是有的,甚至在货币上面也不是像很多人担忧的,人民币总体还是处于比较稳定的状态。这个稳定是有条件的,这个条件就是说美元不能大幅升值,如果美元大幅升值,但是人民币兑美元会贬值。今年运气也比较好,今年的确美元是比较弱的。

美元对日元未来升值应该是比较确认的,唯一的一个条件是发生市场风险大幅提高的时候,日元作为一个避险货币,每次有大风险,日元就升值,但是从基本面来讲,美元兑日元是升值的。

美元兑欧元相对来说不太确定,美元兑欧元是跟政治有关系的,是美联储的政治是领先世界银行的政治,还是反过来。

耶伦应该吸取一些教训,现在从她的讲话也能感觉到,特别是下一届美联储主席的竞选,耶伦并不是最领先的。在耶伦辞职美联储主席的时候,我个人判断她维持一个略微鹰派的做法可能既符合美国的长远经济利益,更符合她自己在职业生涯退出之前实行紧缩的货币政策,给自己的职业生涯划上一个完美的句号。

所以今年以后美元升值的概率大于贬值的概率。唯一不确定的就是美国的债务上限问题,美国的政治是非常混乱的,在行政上可能有一些波动,但是从货币政策紧缩的角度来看,美元升值的可能性更大一些。

在美元升值的情况下,人民币不可能走出一个大幅贬值的趋势。现在从各种基本面来看,并不支持人民币大幅贬值。我们看现在人民币兑美元的汇率,很多人觉得现在的人民币跟两年前比起来还是贬值了不少,这里面没有考虑过利率问题。

我做过一个测算,假设有一个人找到最好的点,也就是2013年底的时候,美元兑人民币是6.9,2015年8月11号贬值,8月10号的时候是6.2,即使你找到这两个最好的点,把人民币换成了美元,把利率考虑进去,你也是没有赚钱的,基本就是打平而已。

这样给很多企业提出一个问题,我相信在座的企业也会有这个问题,如果你是个出口企业,到去年底至少你心里感觉还是好的,你的美元没换回来,你觉得很好,因为人民币在贬值。

但是今年从年初到现在,人民币从7到了6.66,所有的你没结汇的这部分在利率上有损失,在现汇上也有损失,而这个累积是很大的。如果我们把中国的贸易顺差减掉净结汇,从2014年到现在累积了2万亿美元,这里面可能有的人持不住,就会结回来。

而所有出去的渠道被堵死了,这个净的跨境流动只是净结汇,在这一点对人民币也是一个支撑。前天盛松成说人民币可能会在年底到6.5,我觉得这个可能过于乐观,但是现在人民币贬值的几率是很小的。这是从汇率的角度的判断。

在商品这一块,我前面说过,我今年总体来说是比较悲观的。我们来看历史上的关联,我们看利率与商品的三个大的阶段(1991年以前,1991年—2001年,2001年以后)。

1991年以前商品指数和利率的关系是非常高的,商品高利率就高,那段时间是商品驱动利率,商品价格高、通胀水平高,利率就高。1991年到2001年这10年情况不太一样,它们还有一些相关性,但是总体来说利率是持续的下滑,而商品处于一种振荡的情况。

这段期间最大的驱动因子是日本,日本1991年见到了泡沫顶峰,那以后日本开始衰退,日本衰退对全球经济还是有比较大影响的,商品没有什么趋势,利率的水平就跌不下去了,这个情况一直持续到2001年。

我们知道2001年发生的最大的事情就是中国加入了WTO,之后整个的关系就彻底扭转了,中国加入WTO以后,利率一路往下走,商品价格出现了一个巨大的波动,大幅的上涨,后来又大幅下跌。

这里面一个最大的因素,就是中国进入市场以后,中国购买很多商品,生产成成品,中国的效率在不断提升的过程中,成品的价格并不怎么涨,而实际上全球成品的价格在下降,而原料的价格是上升的,原料价格并不能转化成CPI,中国的出口对全球是一种通缩或者是低通胀的影响,利率的水平就一路下滑了。

往未来走,我们看到底是商品影响利率,还是利率影响商品?现在的驱动因素,我刚才讲了,央行是要紧缩的,利率的水平是要上升的,我个人感觉应该还是利率影响商品,就是说对商品是一个负面的影响,在资金紧缩的情况下,对经济增长有一定放缓的作用,对需求有一定放缓的作用。

另外两个大的趋势也存在,第一是中国需求的放缓,全球其它国家的经济都还可以,中国的经济要从今年的6.7%、6.8%放缓到明年的6.4%左右,这是IMF的预测,每个人的预测不一样,但是总体来说大家普遍预测中国的经济增速在放缓,中国增速的放缓从商品的本身,对需求来讲是一个负面的影响。现在的供给侧可能带来的是一个结构性的行情,有的商品受供给侧影响比较大,但是有的受供给侧影响比较小。

第二是经济模型的转换,从油经济到电经济。这个转换可能对商品也会有很大的影响,这个转换直接影响到商品最基础的驱动因素。

为什么我说对商品悲观呢?对商品悲观有几个因素,第一是资金因素,第二是原油的因素,原油是最基本的一个商品,以前大家都关注原油,原油上涨会把所有的价格带动上涨,原油没有上涨的话,其它商品很难有很大的支撑。

这是全球一个大的转换,从油经济到电经济的转换,这不光是对油的影响,还有对很多有色的影响。

在讲油之前,我先讲讲贵金属。贵金属最近几年是非常有意思的,2008、2009年刚开始量化宽松的时候,黄金是涨得很凶猛的。左边这张图有三条线,红色是铂金,蓝色的是黄金,绿色的是比特币。

一个很有趣的现象是,2008年全球量化宽松的时候,黄金是大幅上涨的,但是在2011年见顶之后,它是一路下滑的,全球量化宽松的量是越来越多的,按理说钱印得多,黄金是保值的东西,为什么它不涨?而2011年以后涨得最凶猛的就是比特币。

这里我讲一个我的长期判断,这可能是很长期的,长期来看黄金我是最不看好的一个资产。

黄金历史上成为货币,也是有一定的偶然,当然黄金的总量有限,开采难度高,黄金本身又是很漂亮的,而且又不锈,历史上使黄金变成了一个很重要的保值的资产,央行也拿黄金做储备。现在我们要问的一个重要的问题是,现在哪个国家的货币是以金本位的?是以黄金支持的?

答案是否定的,至少大经济体里没有,美元不是黄金支持的,如果你要把美元换成黄金,美国是肯定没有那么多黄金的,人民币也不是。

现在的货币是什么信用呢?是国家信用,就是说这个国家有信用,它的货币就值钱,这个国家没信用,像委内瑞拉,或者是津巴布韦,它的货币会一泻千仗,它现在是以信用为主。

在这种情况下,我们可以预见未来某些年之内,各个央行现在都在谈数字货币,如果有一个大的央行说我要开始抛黄金了,黄金的价值就会受到很大的影响,因为黄金的工业用途也不是很值钱,黄金的导电性不如白银,不如铜,物理方面显然是不如白金的。

最近几年全球对黄金的信任越来越差,所以越来越多的钱跑到比特币里面去了,比特币的总量是有限的,21000枚就到顶了,最近几年比特币的炒作是非常严重的。

从信用的角度和从工业用途的角度来说,黄金的支撑是有问题的,当然也不能代表现在黄金不能突破现在的价格,当然这是短期的情况,从中长期来看我并不看好它。

如果对它不看好?有什么可以替代?从贵金属的角度来讲,如果大家真的担心贵金属的价格会上涨,白银和铂金反倒比较好。

黄金跟白银的比值,现在在75、76,历史上在75到80之间,基本上做金银比都是比较好的赚钱的东西,白银实际上是有很多工业用途的,现在白银的价格相对黄金的价格是低很多的,中期来看白银比黄金更有支撑。

另外一个是白银和铂金的支持,现在黄金的价格也是远远超过铂金的价格,铂金的价格表示疲软跟柴油车的应用有一些关系。但是铂金和钯金的价格已经接近1比1了。在贵金属方面,大家做多的话,我更倾向于做白银和铂金。

原油是一个比较重要的东西,供给方面大家已经看到很多了,现在提出页岩油,在这方面我一开始也不是那么看好,后来发现千万不能怀疑美国人提高生产效率的能力,美国人做好东西不一定做得特别好,比如全球奢侈品品牌美国很少,但是美国做大众化的东西做得很便宜是很牛的,麦当劳可以做到全世界到处都是,美国的黄瓜很难吃,但是个很大。

这个原油是页岩油,2013年页岩油的成本是70美元,2017年到了50美元,预计到2020年页岩油的成本会做到45美元以下。

光成本低没有产量也不行,我们看美国的科技进步,它的科技进步贯穿到页岩油开采的一系列过程中,最早页岩油的开采模式,打一个竖井,然后钻几个孔,这是很贵的。后来打横井,一开始打5000尺,现在已经可以打到7000尺,用现在的技术再往未来走,横井可以打到15000尺,打一个竖井,又打很多横井,同时又提高钻孔的密度,所以这种小序是成倍增加的。

在这种情况下,油价的上涨空间被页岩油压缩了,现在看起来,除非有什么政治动荡,把一些国家的油彻底关掉了,如果没有政治动荡的情况下,油价很难突破55美元。

油价最大的可能就是40到52这个区间振荡。油从供给的角度来讲是足够的,油价如果有什么风险的话,向下的风险更大一点,这一点牵扯到中国的原油需求增长问题。

中国原油需求过去这些年是以每年5%到6%的增长速度,昨天看到一个报告,中国原油增长年均会下降到2%。我认为这个分析很有道理,我跟一个汽车分析师交流过,他问他中国汽车销售未来几年增长多少,有5%吗?他说也就2%到3%。这是比较悲观的估计。

就算是5%,原油需求的增长可能也还是有问题。汽车如果销售增长5%的话,新能源车的替代是确定要发生的一件事情,每年增长2%,这样就减少2%,同时新车的油耗效率要提高。

同时我还想到另外一个事情很有意思,新车的油耗降低,现有车的油耗也会下降,就是因为有共享单车出来,在共享单车出来之前,很多车堵在路上,那个油耗是最厉害的,现在共享单车出来之后,很多车都不会开了,这个对油的消费也是有负面影响的,从这个角度来讲,原油很难有什么特别大的起色。

年初的时候很多人认为今年的原油可能会到60多甚至到70,现在看来,原油今年一直上不去,从页岩油的角度来讲,以及从需求的角度来讲,我认为原油上涨是比较困难的。

最后一个是油经济被电经济的替代。这一块对有色最明显的影响应该有两个,一个是铝,一个是铜,对铜的影响应该是分析比较多的,一个传统的汽车可能只用23公斤铜,一个纯电动车可能要用80公斤铜,充电桩还需要很多铜,所以从油经济到电经济的转换,对铜的需求是会明显上升的。

新能源汽车还有一个特点就是轻量化,它对铝的需求会增长,这些年全球铝的需求增长是比较稳定的。新能源车要求车越来越轻,传统的是镀锌板,现在要换成铝的,这个效率提升是很明显的,因为钢材和锌的重量大概是3倍,这个替代是很多的。

铝还有另外一个支撑因素,就是供给侧改革,因为全球的铝只是中国过剩,如果把中国的铝的产能去掉,全球是短缺的。

现在铝的矛盾很大,一方面我每次看到铝的库存的图,我立刻就被吓得逃走了,但是回头想想还是要继续做。它跟锌是反的,锌的库存很低,但是未来前景不好,而铝是现在库存极高,未来前景很好,在这个时候交易是比较头疼的事情。

但是从我个人角度来讲,我倾向于系统性的做多铝、做空锌,这是从中长期的角度来讲,当然短期的波动是很大的,最近锌涨得非常凶猛,各种各样的原因都有,这些东西也很难搞得很清楚,但是从趋势的判断,从结构性行情来判断,我认为铝会跑赢锌。

如果说看好的金属,铜和铝是我看好的,然后钢铁和锌,特别是板材要看空一点,因为汽车的增长速度会降低。

左边这个是铜比锌的价格,右边是比价,锌的价格目前处在低点,如果供给侧改革能够强力实施的话,我认为铝的价格会有比较好的表现。

明年总体来说增长没有什么特别大的疑问,会有比较稳定的增长,但是资金面有一些问题,原油价格上不去叠加在一起,对商品的影响是负面的,从结构性的行情来看,贵金属里面银和铂金会好过黄金,长期来说黄金的趋势不是很好。从有色替代里面,铝和铜我个人会稍微看好一些。

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