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防范系统性风险维护金融安全

时间:2017-12-12 09:09   来源: 互联网    作者:柳暮雪

2.金融转型中的金融关系的重构

随着金融市场化改革(利率市场化、放松管制等)、金融科技的发展和经济转型,我国的金融已在发生深刻转型。

实体经济正在进行产融的再融合。一方面,现有的金融服务不能很好地满足非金融企业的金融需求,非金融企业从自身需求出发寻找合适的金融供给方式,非金融企业将从金融部门获得的资金越来越多投回到金融领域,借助结构性产品等,非金融企业正在寻找金融为实体经济发展服务的另类方式,典型如宝能集团的做法等。另一方面,由于各种原因,实体经济的回报率大幅下降,倒逼实体经济寻求转型,尤其是转向金融业,实业集团控制的金融集团不断涌现。

政府在资金融通中发挥突出作用。从原来的庞大的实现地方政府融资功能的各类城投公司,到PSL、专项建设债券、PPP和产业基金,甚至挖掘财政存量资金,提高财政资金的使用效率,尤其是利用财政资金直接撬动社会资金的金融杠杆作用。近些年来我国政策性金融业务快速膨胀。

金融市场化的过程,给金融系统带来压力的同时也推动了金融创新,涌现了大量通道、多层嵌套等套利交易,突破监管限制和产业政策管制,实现监管和市场套利,特别是利用金融工程技术设计出结构化产品,对金融要素进行解构和重构。表外、“表表外”及各种“类金融机构”相互合作,形成了庞大的“影子金融”体系。互联网金融、类金融和金融综合经营、资产管理市场的快速发展,冲击着以分业、机构和人的准入管理为主的金融监管。

总之,经济金融的转型,导致金融的发展、金融与实体经济、金融业务与监管出现三层割裂,尚未形成良性循环,潜藏着金融安全问题。

3.经济和机制扭曲在金融领域的体现

金融系统在为实体经济服务的过程中,积聚并反映实体经济内在的风险。除金融体系自身运作风险外,金融风险也是实体经济和机制扭曲的映射。这集中表现为负债方的货币超发和资产方的资源错配。其中资源错配已暴露的主要表现为金融机构的不良资产,短期内爆发也以各种流动性危机形式,本质上是金融体系内在的信任问题。正是由于不良资产没有及时清除、大量预算软约束主体过度扩张,加上房地产等在政府土地垄断等制度下(更广范围则是各类泡沫)大量信用创造,导致我国的货币超发。我国的信用扩张越来越依赖于房地产等资产价值重估和政府信用,基于商业信用的信用扩张在新增信用扩张中的比重微乎其微。我国的信用扩张基础越来越脆弱。当然,不论是货币超发,还是资源错配,都是一种结果的呈现,内在根源于机制上的扭曲,如行政干预、道德风险和市场秩序缺失等。

价格波动、金融系统演化和功能异化、萎缩

安全既是客观现实,也是主观判断。有形世界总是处于生灭之中,金融系统也总是处于不断的波动、创新和系统演进、变革之中。所谓的金融安全,既不是缺乏功能和活力的静态稳定,也不是自娱自乐的自我实现,而是一种动态平衡的和谐,是与所处环境相融合的高效、可持续的发挥金融功能(包容、可持续、高效)。而金融不安全,是金融市场上出现“合理但不合意”的现象,如各类资产泡沫,市场出现了普遍的劣币驱逐良币的功能异化和市场萎缩的功能丧失,以及市场过度剧烈波动带来的不可接受性等。

金融市场是通过不同种类资产之间相对价格的变化,以及某类资产价格的上涨和下跌完成资源的再配置,并通过信用创造和萎缩实现资源的强制集中和退出的。价格波动是金融市场的题中之义,但集中、快速的价格下跌和中心化的机构破产、交易萎缩甚至冻结,总是表现为一种流动性冲击,本质是普遍信任的丧失。

在正常和合理的市场环境下,价格的波动是金融市场的价格发现功能引发资源的再配置过程。金融市场是增量知识的扩散过程,其盈利模式主要表现为先知先觉者赚钱,后知后觉者亏钱,是认知从先知先觉者向后知后觉者扩散的过程。从局外人角度观察,是从未来收益损失的不确定性转向确定收益或损失的承担主体的不确定性,再向确定损失从有专业能力、承担能力向无专业能力、无承担能力主体,再到集体负责(金融机构和国家)组织传递的过程。

从增量知识可能波及面看,增量知识可能是某个行业、企业的个别知识,也可能是某些技术变化的知识,但更重要的是另外两类知识。一类是原先被市场绝大部分参与者认为是理所当然的认知(信任和信仰)发生了变化。这种变化将带来系统性冲击,使得市场参与主体不得不重新审视原来的绝大部分认知和假设,提高了市场交易成本。另一类是政策变化和制度性变革。这类变革影响了所有市场参与者,从而也会带来系统性变化。这些系统性变化,从金融系统的演化角度看却是必须的。正是这些内生和外生的体制机制调整,引导者金融系统的演化。但从金融安全角度,或者从保持所在系统形态的相对稳定角度(是否必要,取决于对这种形态的在意程度),这是需要管理和引导的价格非线性调整。

金融市场的调整,有时也会不表现为价格波动,而表现为数量管制,出现金融市场的功能丧失,市场萎缩。均衡既可以通过价格波动实现,也可通过规则变化实现,还可以通过数量管制实现。数量管制可能带来正统金融体系的功能萎缩,交易量下降,但只要规则没有变化,内在价值没有调整,这时候会产生确定性收益和损失,基于不确定收益损失的市场交易转化为基于确定收益损失的财政分配行为,进而产生“影子市场”和导致租值消散的非生产性交易,如腐败、排队和其他配给方式。

不同的实现均衡的方式会导致不同的利益分配格局,会对共同体的凝聚力带来不同影响,从而会产生共同体稳健性的不同特性。这样,金融安全就超越短期的市场价格波动视角,在不同历史阶段有不同的选择逻辑。

关于金融安全的几点思考

1.金融安全与系统性风险

当前经济金融正处于深刻的转型中。转型的本质,是系统的演进和转换,必然会涉及系统层面的不确定性。因此,转型期并不能也不应该完全避免系统性风险,需要的是面对并管理好系统演进和转换,需避免的是系统性危机。当然,危机类似于生病,健康至少是没有生病,但又远远不止于此,而是涉及到生理、心理健康等多维度定义。从这个角度,金融安全应不仅是不发生系统性危机,而是能保证金融系统自身的安全、高效和包容,并实现金融系统与经济等其他系统的和谐共存,能稳健演进和转型的更高要求。

从系统性风险外在的价格表现看,是多个领域同时发生超过一定幅度的波动,是有偏波动的同方向持续积累。这需要能同时作用于多个市场的有偏力量持续发挥作用。当然,系统性风险不仅表现为价格波动,也表现为功能异化和弱化,从存在即合理的角度,这种“不合意”的结果是合理存在的,其存在的合理基础是现实存在的扭曲机制,背后有深层次的认知和理念等问题。

从系统性风险的内在根源看,有三个。一是影响本层次系统的政策、制度、机制等发生变化,从而引发该系统内所有领域同时发生非线性变化。二是更底层系统发生波动,从而对本层次系统带来全领域的冲击。如价值认识、政治、经济系统的波动会给金融系统带来全局性波动。三是系统被从生产性均衡引导到非生产性均衡,大量资源耗散在非生产活动上。可见,所谓“守住不发生系统性风险底线”,就是不发生上述三类变动带来的危机和异化。

金融安全,就是要超脱金融系统,从经济社会、政治、价值等平衡角度看金融系统的演进和转换,看金融系统的安全、高效和包容性,是从理念、机制层面,在更深次系统实现和谐的过程。

2.高杠杆与金融安全

杠杆率“不合意”地过快上升,是很好的问题显示器,有深刻的内在体制机制根源。将高杠杆或者杠杆率的过快上升,作为金融不安全的一种表现形式有一定的合理性。这种“合理但不合意”的现象,需要移除使其合理存在的部分体制机制条件,从而引导其往“合意”方向转变。

杠杆是一种基于信任和共享的借力,是经济运行发展出来的合作方式之一。在一个理想经济体中,社会信任程度越高,风险的分担越合理,越能采用高杠杆模式运作。财务杠杆只是其中的一种形态(以资产负债率表示),多层级的控股公司也是一种杠杆(控制权和中小股东),是使用股权的杠杆,甚至公司结构也是使用人才的一种杠杆设计。结构性产品在某种意义上是将几种杠杆结合起来。杠杆率与经济绩效、金融危机之间的关系并不稳定,在我国当前的实践中,还存在杠杆率失真的情况,如以资产泡沫为典型特征的各种自我实现机制和广泛存在的“明股实债”等。可见,并不存在一个最优的杠杆率,一定幅度内的杠杆率波动并不能表明金融安全的波动。杠杆率是好的“研究指标”,但不一定是好的“政策干预指标”。有必要区分研究和政策的目标和操作的不同实现路径。

过快上升的高杠杆需高度重视,但更需重视的是其揭示的可能隐含的激励约束机制扭曲。如有限责任(股权和债权之间权益的非对称安排)机制下的破产与“逃废债”。正常经营期间存在的利益输送和转移(利益相关者之间的矛盾与冲突)。预算软约束主体在激励约束不对称情况下的过度扩张,可能产生风险外溢和资源错配,特别是被国家安全网所吸收。

在宏观上,高杠杆表明,一是信用总量的过度扩张和泡沫化倾向。二是融资结构偏向间接融资。过度依赖债务融资表明社会信任度较低。三是信贷扩张的经济效益较低,实体经济的风险收益信号扭曲,金融市场的秩序和规则出现劣币驱逐良币,宏观上资源配置出现了偏差。因此,从杠杆角度观察金融安全,关键在于重构市场秩序,理顺风险收益信号,凝聚社会共识提高社会资本。

3.金融安全下的金融监管

金融监管是在金融系统内维护金融安全的重要制度设计。但监管如何与金融发展协调,是一个实现更高层次金融安全的关键命题。

统一和差异。监管套利在某种程度上反映了监管制度的不统一,没有很好地协调监管的统一性和差异性问题。中央的统一和地方的差异化也是我国一直不得不面对的矛盾。当把统一当成是具体规定统一,尤其是行政性管控措施的统一时,这种矛盾是必然存在的。因为这种统一和差异化同处于一个层次,是矛盾的两个方面。真正的统一,是需要超越具体措施的一致和差异,需要着眼于措施设计背后的理念、逻辑,是制度框架的统一。而这种统一下的差异化,则是统一理念、逻辑、框架下结合不同地区、领域、阶段的特殊性的具体应用。当然,统一应是从现实运作中升起的规则,不是另外一套的一刀切的管制措施,这样只是一套外在约束变成另一套外在约束,仍将落入“一放就乱,一收就死”的怪圈。

对抗和共生。金融监管的产生,是为了金融业务更稳健发展,是为了平衡短期和长期,平衡激励约束机制不足而产生的,而不是简单的制约。因此,监管和金融实践,不宜陷入猫和老鼠的对抗游戏,他们之间是平台、生态、基础与内容之间的共生关系,即是不同层级间的合作而不是在同一层面的竞争甚至竞合关系。金融实践的发展,金融风险的暴露包括各类制度套利行为,都是在揭示内在机制的不平衡,在揭示金融业务的真正风险点,监管部门需要学会倾听市场的声音,发现真正的内在风险点,有针对性地出台着眼于体制机制层面的监管制度,而不仅仅停留在业务层面的政策和各种管制上。

可见和不可见。金融监管只是金融安全在金融领域的一个组成部分,还有大量超越金融监管、金融领域,超越呈现出来现象背后的理念、体制机制方面的内容。我国普遍存在一种认识,认为“看见”了就没有风险。这种观念在历史上不断被验证。事实上在我国当前拥有强大政府动员和行政管制力量的体制下,任何被看见的风险,都具有足够的资源和能力加以消除。但随着市场复杂度逐步提高,这种需要等到看见才发挥作用的体制,所要求的能力越来越高,成本越来越大。需要从“看见”的风险领域转向“看不见”的体制机制的不完善。监管需要“守黑用白”,从金融业务、现象出发,着眼于体制机制变革。很多时候,表面上通过短期干预维护了金融稳定,但却破坏了市场内在的调节机制。市场正是通过短期扰动、剧烈波动和危机等不同形式,实现不同层次和类型的体制机制演进、转换。过度干预以求价格稳定,可能反而成为更深次金融演进的障碍,在消除看得见的风险的同时,恶化看不见的机制和背景风险。从探索未知世界的角度,黑和白之间不是灰色,而是五彩缤纷的世界。监管应允许彩色世界的展开。

金融工作会议对金融安全的顶层设计

这次金融工作会议对金融安全进行了细致的顶层设计。

一是超越金融系统,在更广、更深层次的系统上把控金融安全。在金融领域,通过微观主体、监管部门、宏观调控部门,通过中央和地方两个层级实现各归其位,各负其责,强化协调的风险管控体系。在超越金融的经济、政治领域,则明确金融为实体经济服务,明确金融服务实体经济的重点领域和薄弱环节,并以僵尸企业等国有企业为重点去经济杠杆,要求地方政府端正政绩观,严管地方政府债务增量,实现经济的稳健发展,为金融安全构建坚实的经济基础。同时,加强党的领导,保证金融发展的正确方向和安全,切实发挥党在金融系统、企业等的作用,从党的角度确保金融安全。

二是区分个别、区域风险和系统性风险,分别由不同主体采取不同方式加以防范和化解。其中,个别、区域风险可以通过风险分散而化解,责任主体在微观主体,主要通过及时释放的市场化方式防范和化解,避免个别、区域风险的过度累积从而引发可能的系统性风险。系统性风险并不具有可分散性,微观主体只能被动承担并获取风险收益,其责任主体在宏观管理部门,主要通过政策、制度和体制机制的设计和变革,通过监管及其协调来实现。

三是通过重点领域的风险防范化解来实现体制机制转型。重点领域的风险,是过去行为和现有体制机制共同作用产生的,但这些风险的存在又影响了金融体系的良性循环。有必要通过可控的风险处置重点领域风险,并在风险处置过程中建立有效的风险防控体系,这是着眼于“立”的“破”,是在有管理释放风险压力的情况下实现金融系统的长期稳健,实现金融业从野蛮发展到规范发展的过渡。

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