都市丽人002298，是否下个中国“维密”

都市丽人（02298.HK）进入到2018年，涨幅最大一度达到60%以上，不过最近几天跌幅有点大，有10%以上。在公布年报以后，股价更是下挫2%。看到这里，难免会困惑，这个公司的未来是投资机会还是陷阱，咱们来看一看。

基本面上来看

在2018年3月22日都市丽人公布的17年年报来看，公司2017年度盈利比2016年度增加37.4%，公司称盈利增长来源于费用成本的节省。此外，尽管总销售收入于该年度上半年较2016年同期稍有下跌约6%，2017年下半年的收入已改善至较2016年同期有7.05%上升。其实本来大家对于都市丽人的预期是根据上半年的业绩指引，17年的业绩大概率是下滑，然而却出人意料的好，所以1月份业绩预告时反映到股价上，都市丽人提前就走出了一波不错的开年行情。

（都市丽人净利润变化图，单位亿元CNY）

全年业绩增长37.4%， 2017年全年的净利润在4亿港元左右，对应2017年的PE是21倍。那这个估值高不高呢，我们看看行业水平：

由上图可以看到，都市丽人在女性内衣行业来讲，估值算是比较高，拥有最高的PE。实际上像汇洁股份（主要品牌曼妮芬）在2017年前3个季度净利润是大幅增长了40%，相比较都市丽人的经营状况要更好。而维多利亚的秘密的母公司L Brand和 安莉芳过去两年营收是下滑的,不过维密是国际知名品牌，在美国女性内衣市场占据龙头地位，而pe还是较都市丽人低，这样看来都市丽人是不是估值有点高了。

实际上公司股价反映的是投资者和机构的预期，不能仅仅按营收利润来看。让我们全面地分析一下：

天时：占据行业龙头地位

数据显示，截至2015年我国内衣市场竞争还非常分散，前十大国产内衣品牌的市场份额还不到12%。其中，市场份额最大的内衣品牌，都市丽人（02298）份额为3.2%，是行业龙头。

而另一边美国和日本的内衣市场经过多年发展，行业集中度很高，龙头都占有20%以上的市场份额，像L Brand这种公司龙头优势还在近一步的扩大，根据数据显示，维多利亚的秘密在2017年美国女性内衣市场占有率已达到35%！从成熟的国外内衣市场来看，龙头的市场份额是不断增强的。

根据弗若斯特沙利文的数据，2014年中国内衣市场空间约为2200亿元，预计到2019年其市场空间将达到5000亿元。所以在未来全球最大的消费品市场的中国，都市丽人大部分产品价格在中档区间，市场份额目前也是龙头地位，为未来的进一步占据了好的天时。

地利：京东看好并战略合作

2018年2月7日都市丽人与京东世纪及基金管理团队成立合作基金，公告中指出基金主要用于适合该集团业务的行业并购和资源整合，继而进一步扩展该集团于全球贴身衣物行业的知名度及足迹。合作基金的目标规模预计为人民币10亿元，以后将按实际需要扩大基金规模。

首先从京东的角度来看。自2017年3月，京东拆分原有服饰家居事业部正式成立时尚事业部后，京东时尚已成为京东发展最迅猛的业务板块之一。目前该业务板块已成为京东平台最大、增速最快且拉新能力最强的核心品类。据了解，京东新增的用户中，有40%是奔着京

东时尚而来。京东数据研究院的数据显示，2015-2017年上半年女士文胸类、男士内裤类商品销售增幅明显，消费成熟度较高。2017年上半年，女士文胸销量同比2016年上半年增长达到66%。

事实上，都市丽人自2014年着力打造电商品牌以来，线上销售额一直保持了高速增长态势。2015年、2016年以及2017年中期，都市丽人电商收入分别为1.75亿元、3.13亿元和2.38亿元，分别同比增涨137%、78.9%和44.6%。

都市丽人强大品牌渗透力和线上销售额的大幅增长，是京东愿意与其合作的重要原因。

公告中有这么一句话“主要用于适合该集团业务的行业并购和资源整合。为什么要并购？我国内衣市场集中度还太过分散。尽管都市丽人在2015年收购高端内衣品牌欧迪芬取得成功。但要在多如牛毛的时尚品牌的筛选出新的值得并购的标的并不是一件容易的事情。

这时候京东的价值就显现出来了，都市丽人可以借助京东作为网络零售平台的大数据优势，以及自身多年的投资经验，寻找到符合公司目标定位的内衣品牌。

更进一步的，在都市丽人成功并购标的之后，京东时尚还可以发挥它的平台价值，连接时尚媒体、互联网合作伙伴、设计师、品牌与消费者，从产品设计、用户价值、购物体验、消费场景、活动运营、智慧物流等各个环节完善用户体验，帮助都市丽人实现商业价值。总体上来说，都市丽人和京东此次成立合作基金从长期来看是一次双赢的合作。

人和：打铁还需自身硬

1、重要的产品定位战略

定位“快时尚”的都市丽人，产品主打大众消费市场，产品的价格主要居于50-150元区间，是10大Tmall内衣品牌中唯一在这个价位的品牌，具有较高的性价比。中国内衣市场中大众市场占比最大，约为60-70%，高档市场占比约为23-24%，低档市场占比约为6%-17%，高档和低档的市场皆在萎缩。所以这样的有针对性的定位为都市丽人吸纳的大批粉丝。

在初期的市场份额争夺战中，产品定位至关重要。数据一定层面上反应了这一点。

都市丽人Tmall官方旗舰店的粉丝数量已经达到282万，此外，公司旗下品牌欧迪芬内衣旗舰店的粉丝也达到32.8万。其竞争对手爱慕、曼妮芬（汇洁股份（002763）旗下品牌）以及维多利亚的秘密，Tmall旗舰店的粉丝分别为230万、222.3万以及109万。

可见都市丽人合理的定位在内衣市场上形成了较强的品牌号召力。而这也让人想到近年来安踏通过三四线的市场策略将08年登上巅峰的李宁一把拽下王座并远远抛离的例子

2、健康的产品周转

都市丽人之所以能够吸引那么多消费者，主要是公司产品价格亲民，但会不会这样一来公司的盈利能力比不上竞争对手。

都市丽人采取的经营战略是一种薄利多销的成本领先战略，这一战略的最大的特色之一，是压缩产品利润空间，维持高运转效率以赢得更多的市场份额。

运营资本管理效率方面，公司的应收账款周转天数为37.9天，应付账款周转天数为85.5天，体现了公司健康的资本管理效率和较强的议价能力。不过公司存货周转天数大幅提升40天至181.8天，主要原因是公司为下半年储备大量新品，致使总体新品占比达到65%以上，公司库存也从去年同期的8.9亿元增加至11.57亿。

反观都市丽人的竞争对手，采取差异化经营战略A股上市公司汇洁股份，主打中高端市场，销售量较大的产品售价多数在200元以上，这使得公司产品的盈利水平较在今年中期的毛利率高达68.88%，净利率则为17.8%。

不过汇洁的存货周转效率远不及都市丽人，2017年中期汇洁的存货周转天数高达350.74天。

行业初期以薄利多销的形式占领市场，降低库存过多的风险。在市场格局建立以后，便可以产品多层次发展，发力于丰富高端产品线，所以并购欧迪芬，推出高级品牌“Ordifen+”，都市丽人表示正在做这一步。而路径是否似曾相识呢

2017上半年都市丽人在天猫平台的销售平均同比增速达到了100%，唯品会的增速可达到60%-70%。天猫、唯品会、京东这三大平台的平均增速大约为87%。目前看，今年完成7.5亿的目标没有问题。从收入的角度上，2017电商销售的占比可能会超过10%，2018会在12%-13%左右。

隐忧和利好：

从上图来看，2016年比2015年盈利下滑了55.8%，由于制定2016年制定全年计划时，公司错判行业形势继续大举扩张门店数量，而实际销售情况不甚理想；加之公司加大电商业务

开展规模，导致销售及营销费用占收入比重增加5.4 个百分点至31.8%。公司已充分意识到市场环境变化，微商和电商的挑战。2016年下半年公司开始陆续关闭低效率门店。而闭店所产生的员工补偿、门店违约费用以及装修折旧提前确认，导致一般及行政费用占收入比重增加2.9个百分点至6.9%。不过，闭店费用已基本确认，对17年盈利造成拖累影响下降，销售及营销费用比16年下降了6.75%。同时，公司也在严控费用、紧缩成本，通过谈判降低门店租金，预计未来费用水平还会下降。虽然17年的利润增加了37%，但毕竟17年营收与16年基本持平，未来能否将营收做大，争取更多的市场份额还有待观察。

2017年5月5日，都市丽人向复星配股，后者以2.5港币（较当时股价溢价9.17%）认购2.4亿股，配股后，复星成为都市丽人第二大股东，占股权11.18%。大股东郑耀南2017年持续增持和几个股东收购了以信托形式为公司员工持股的大连投资公司的全部股权，价格2.45港币，共涉及股份957.47万股。郭广昌看好，郑老板也看好，而开年的涨幅也给与了他们实在的回报。17年电商带来的营收对比16年，都市丽人有了73%的高增长，而京东的入局以及复星资金面上的支持，也侧面说明郭广昌看好，郑老板和刘强东都也看好她的未来。不过维密能占有美国市场的22%，作为龙头的都市丽人目前只有3.2%，要成为国内的维多利亚的秘密，还任重而道远。

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