韩会师：结售汇逆差萎缩背后的隐忧

笔者在上一篇文章《为什么结汇动力仍然不足》中提到，当前的市场预期仍然存在一定分歧，出口企业在未能确定人民币将在未来一段比较长的时间内维持强势的情况下，其结汇意愿很难提高，而结汇意愿不高会在结售汇市场直接导致结售汇逆差很难快速消失，进而导致贬值压力很难快速消失。

最新的10月份结售汇数据公布之后，为我们提供了考察市场情绪的进一步证据。

10月份银行结售汇逆差较9月份环比缩小83%，从176亿美元缩小至29亿美元是个好消息，这个结售汇大口径下的逆差收窄对于稳定市场情绪颇有益处。但美中不足的是，这只是历史数据公开后的积极影响，这一数据本身并不能说明10月份当月市场情绪究竟是如何变化的。

同样的数据变化结果，原因可能大相径庭：逆差的萎缩既可能是结汇扩张造成的；也可能是购汇萎缩造成的；可能是结售汇同时扩张，只是结汇扩张的速度较快一点；或者结售汇同时萎缩，只是结汇的萎缩速度较慢一点。不同的情景所对应的市场情绪大有不同。

10月份银行结售汇逆差的萎缩属于第四种情形，即结售汇同时萎缩，只是结汇的萎缩速度较慢一点。10月份银行结汇环比减少28亿美元，银行售汇环比减少174亿美元。

一般而言，在不考虑对外贸易和对外投资变化的情况下，银行售汇减少往往代表着投资者的贬值预期弱化，担心购汇后人民币出现升值而吃亏，所以一些人选择推迟购汇时间。而结汇减少则往往暗示部分投资者仍然存在贬值预期，担心结汇后人民币继续贬值，所以选择继续持有外汇等待更好的结汇时机。

结汇和售汇目前似乎给出了不同的市场信号，同时结汇只萎缩了28亿美元，这个规模的确是有些小，很难说明问题，这让我们如何是好呢？

这就需要进一步分析结售汇的具体数据了。（下面的概念比较绕口，需要仔细分辨）

外汇局公布的出现29亿美元逆差的银行结售汇数据是一个结构有些复杂的大篮子，里面主要包含银行自身结售汇和银行代客结售汇。银行代客结售汇里面又要分为当月即期发生额和银行代客远期结售汇在当月的履约数据。同时，不包含当月新增的远期结售汇签约数据，这个数据单独公布。

在上述数据口径里面，与市场情绪最为密切的是银行代客结售汇中的当月即期发生额和远期结售汇数据。因为远期结售汇在当月的履约数据是历史签约的结果，其结售汇价位是当初签约时就已经确定好的，与目前的市场情绪已经没有关系，所以需要从银行代客结售汇数据中剔除。而银行自身结售汇主要与银行的海外投资、海外股东分红以及黄金交易关系密切，与一般企业和个人投资者的市场预期联系并不紧密，所以在判断市场情绪时，也需要将银行自身结售汇数据剔除。

虽然都是代客结售汇，但即期结售汇和远期结售汇在市场情绪的敏感度上又有区别。

即期结售汇数据里面同时包含企业和个人数据，理论上其对市场情绪的反映更为全面。但即期交易中的绝大部分是当期必须发生的，比如对外支付进口货款、学费，对内支付工人工资（结汇后支付）、原材料价款等等，无论企业或者个人是否对汇率的升贬值存在预期，这些交易都是很难推迟的，所以即期结售汇数据虽然更为全面，但在数据规模变化不大的情况下，很难区分究竟是市场预期主导，还是实际的跨境支付需求主导。

远期结售汇由于只需要签约，实际的交割日期可能是几个月，也可能是一两年之后，所以对市场情绪的反映比较直接。而且目前我国只有企业才能与银行进行远期结售汇操作，所以远期结售汇实际上反映的是机构投资者的市场情绪，与普通公众相比，这部分投资者总体上在信息获取和分析能力上更有优势。

下面，我们就看看远期结售汇数据都告诉了我们什么。

10月远期结汇签约93亿美元，远期售汇签约65亿美元，远期结售汇实现顺差28亿美元。这一看似乎是结汇需求较旺，但实际情况没这么简单。

先看远期结汇签约数据。10月份远期结汇规模已经是连续第三个月份萎缩，距离7月份203亿美元的阶段性高点萎缩了54%，比5月份282亿美元的全年峰值水平萎缩了67%。如此大幅度且连续数月的萎缩说明，伴随人民币前期地持续贬值，出口企业的贬值预期在增强，所以虽然结汇的价格越来越好，但他们越来越不愿意提前锁定结汇价格。

再看远期售汇签约。与远期结汇类似，远期售汇签约规模也是连续三个月萎缩，而且萎缩的幅度更大，10月份的签约规模较7月份萎缩了82%。一般而言，远期售汇签约规模大幅萎缩往往意味着进口企业升值预期提升。

上述数据趋势似乎说明进出口企业可能在市场预期上出现了较大的分歧：出口企业的贬值预期强一些，进口企业的贬值预期弱一些，甚至不少进口企业已经有了升值预期。

但结论不能下得太早。因为此处我们没有考虑远期售汇20%的风险准备金监管要求。目前银行与企业签署远期售汇合约后，需要根据合同金额缴纳20%的外汇风险准备金，银行为了弥补自己的损失，需要将成本转嫁给客户，途径就是提高远期售汇价格。目前签署一年期的远期售汇合约，客户实际的签约价格要比银行间市场的报价大约高出400-500个基点。

请注意，这不是一个小成本。这意味着1亿美元的远期购汇客户就要多付出400-500万元人民币。在风险准备金的影响下，只要进口企业对人民币的贬值预期不是很强烈，他就要十分慎重地权衡是否要签署合约。因为不签合约，只要人民币不发生大幅度贬值，将来在即期市场上进行交易可能价格比签署远期售汇合约要划算。

考虑到过去数月人民币虽然持续贬值，但都在逼近7.0之际止住脚步，再加上近期央行官员对人民币维持中长期稳定的信心喊话，进口企业有可能形成人民币即使贬值，贬值幅度也不会很大的预期，在这种预期支配下，其签署远期售汇合约的动力可能明显下降。但请注意，这可能并不意味着他们已经对人民币的升值有了比较强的预期。

总体上看，远期结售汇数据说明：部分出口企业的贬值预期仍然偏强，结汇动力仍然偏弱，而且在过去数月之中越来越弱；进口企业的情绪比较模糊，但对人民币大幅贬值的预期应该比较淡，相对而言，进口企业的总体情绪比出口企业要乐观一点。

笔者在此前的文章中多次强调，在结售汇实需管理框架下，结汇意愿是第一位的，是确保我国外汇市场供求平衡的基础性要素，购汇需求受到进口和对外投资规模的限制，其扩张空间有限。虽然10月份的结售汇逆差大幅萎缩，但现在还不是高兴的时候。今后相当长的一段时间里，稳定出口企业的预期，提高其结汇动力仍是一项需要重点关注的工作。

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