负债百亿仍为亏损子公司担保中南建设逆势扩张存隐忧

当行业进入存量时代，“规模为王”是房企心照不宣的默契，渴望进入房企“第一梯队”的中南建设更不例外。

三年内将偿债百亿的中南建设，近期宣布为37家子公司融资提供百亿元担保，其中多家负债高企、盈利能力堪忧。此外，伴随棚改货币化政策调整和三四线楼市降温，其重仓三四线城市的布局也受到业内人士质疑。

高周转加持，重仓三四线城市

江苏中南建设集团股份有限公司(下称中南建设)是一家以房地产开发和建筑施工为主营业务的企业，1988年起家于江苏省，2016年将总部迁至上海并由此开启高速扩张进程。

2016年，中南建设以700亿元的代价买入27个土储项目，在“三先六快”高周转体系的加持下，土储迅速转化为销售收入。截至2016年末，其销售额由2015年的225亿元跃升至2016年的502亿元，足足翻了一番。

受扩张模式激励，中南建设在2017年豪掷1907亿元购入98个土地项目。到2018年，仅上半年，中南建设便购地80宗，从全年业绩预告来看，中南建设拿地超过90项。

大举拿地让中南建设的债务率明显飙升，净负债率在2017年冲上233%的高位，其后虽于2018年中期降至197.7%，但仍远超80%的行业警戒线。此外，中南建设的经营性活动现金流也不乐观，除2017年一季度小幅归正外，2016年至2018年中期，几乎持续为负。

在资金吃紧的情况下，销售回款成为维持现金流稳定的重要保障。但结合公司的城市布局策略来看，事实未必如预期般美好。

中南建设以重仓三四线城市为布局特色。截至2018年上半年，中南建设在三四线城市的在建开发面积占总在建开发面积的72%；与此同时，这些城市的未开工面积在总量中的占比则为79%，意味着有大量的位于三四线城市的土地资源将在未来几年转化为可销售房源。

进入2019年，结合中南建设为多家三四线城市项目公司进行融资担保来看，重仓三四线城市的策略仍未改变。不过，伴随棚改货币化政策调整和三四线楼市降温，对于这一策略预计达成的实效，多位业内人士持不甚乐观态度。

野村证券陆挺团队在近期的研报中提出，考虑到今年棚改目标或将略低于去年，叠加抵押补充贷款支持政策的缩减，三四线城市楼市或将面临压力。

戴德梁行北中国区研究主管魏东在接受媒体采访时也表示，绝大多数三四线城市呈现人口净流出状态，其房价没有人口、经济的支撑，因此盲目投资可能会使企业面临风险。

不计代价，持续融资

在销售回款存在不确定性的同时，中南建设的偿债压力也渐行渐近。

为加速扩张，中南建设在2015年至2017年之间发行了96亿元的公司债券，仅利息便高达7亿元，而集中偿付时间为2019年-2021年。评级机构标普于2018年称，由于中南建设面临大规模债务到期，其再融资风险高于行业平均水平。

即便如此，中南建设仍在持续融资的道路上坚定前行，其常用的融资手段是为项目公司担保。自2017年起，中南建设的对外担保明显提速，截至2019年3月15日，其实际对外担保总额达到497亿元，占公司同期归属上市公司股东权益比例的353.71%。

2019年以来，中南建设频繁为子公司进行融资担保，最近一次是在3月12日，发布公告为西安中南嘉丰置业有限公司等37家子公司融资提供合计不超过139亿元的担保。

担保公告 截图来源：Wind

对于前述担保，董事会表示，“子公司项目开发正常，偿债能力强”。不过从会计数据来看，37家子公司中有27家最新会计期内净利润为负，亏损额度从几十万元到近亿元不等；此外，25家子公司的资产负债率在80%以上，更有11家达到或超过100%。

为了给上述企业融资担保，中南建设将子公司土地资产和股权质押出去，其中包括10家子公司及孙公司的比例从49%到100%不等的股权，以及4家子公司持有的地块的使用权。

易居研究院智库中心研究总监严跃进对中新经纬客户端表示，为子公司融资进行担保无可厚非，但如果子公司的负债和盈利情况不容乐观，而母公司担保频度不减，则需警惕在当前房屋销售行情降温的情况下，会否加大企业债务风险。

在三四线楼市降温之际快步入场，在楼市调控之时高速加杠杆，等待中南建设的无非冰火两重天：或赌赢大势，喜提“第一梯队”；或预判失误，在行业中加速坠落。无论哪一种，在扩张轮盘转动之际，中南建设便已没有退路。

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