中国人寿三季报：总投资收益1344.87亿元

历久方能弥新。

未知的未来、波动的周期，只有经过多次牛熊轮换，才可意会投资的智慧。

整个寿险业的大后方，资产管理承载了前端巨额的保费、诸多的期待和使命，在利率趋于下行的背景下如何做好资产负债匹配管理，成为悬在寿险行业头顶的“达摩克利斯之剑”。

不断优化资产配置，保持长期稳定投资收益，降低资产负债错配风险是最简单的三句话，却支配着最重要的险资投资路径。摆在保险资金面前的是既要做好结构性资产负债匹配安排，又要确保保险资金的安全性及流动性，并且在此基础上实现收益性，以满足未来赔付的要求。

一厢经济增长下台阶、利率走低的大背景，另一厢是保险资金配置结构和多元化的投资格局雏形初成。近3.6万亿的总资产、3.4万亿的投资资产，中国人寿保险股份有限公司(以下简称“国寿”)的资产管理在整个保险市场是险资投资战队的“排头兵”，背靠经济换挡大背景，叠加国寿重振转型的关键时点，资产管理将迎何变？

保险业投资中的“巨鲸”正发生着细微的变化，从团队架构的“毛细血管”、到战略配置的控制中心“大脑”、再到战术的“背鳍、尾鳍”，国寿的资产管理的一套运作模式正在险资投资的海洋中趋于成熟。

投资大脑：资产负债联动方法论

资产、负债，险资投资天秤的两端，息息相关、不能分割。

本质而论，保险资金的首要特点是负债属性，客观上要求保险资金必须满足资产负债匹配的原则，资产负债匹配管理亦是险资投资的根本原则。

延续半年报向好的投资业绩，三季报国寿成绩卓著:

前三季度，国寿投资资产为人民币34391.15亿元，较2018年底增长10.7%；

同期，国寿实现总投资收益人民币1344.87亿元，总投资收益率为5.72%，同比提升231个基点；

净投资收益达人民币1139.03亿元，净投资收益率为4.83%，同比提升21个基点。

10.7%的增长、231和21个基点的上升并非无迹可寻，这亦奠定了全年的投资业绩底色。

投资业绩背后，既有市场投资机会的外因，亦有国寿长期积累的内因。

究其原因，长期积累的以资产负债联动为核心的大类资产配置方法论是战略性的“作战指导”，逐步完善的资产配置管理框架、内外互补的委托管理人布局以及对市场趋势的敏锐把握，是国寿逆袭这场投资之战的决定性因素。

保险资金配置属于大类资产配置，追求安全性和一定的流动性。因此，保险资金的风险偏好相对较低，投资风格稳健审慎。

2015年，国寿第一次搭建成了战略资产配置规划，形成了投资框架。随后三年，沿着这一体系，在优化和修正中，框架逐步趋于成熟。

与此同时，灵活性的调控和资产负债联动的提前布局是出色投资业绩的支柱。这些在三季报中亦可一观，2019年前三季度国寿的固定收益类资产投资收益持续增长，公开市场权益类资产投资收益大幅增长。

例如针对2019年年开篇布局之时推出的新产品，国寿即通过资产负债匹配的统筹考虑、在资产端进行投资品种、久期以及收益率匹配的提前布局，给予年度开局更稳定的子弹流和支持。

数年积淀，国寿逐渐探索适合自身的大类资产配置方法论：

一是，投资收益的90%左右是由大类资产配置所决定。通过科学确定大类资产配置结构，指引投资大方向。

二是，长期固定收益类资产是险资投资收益安全垫。三季报显示，国寿把握市场节奏，持续积累长期固定收益类资产，前三季度固定收益类资产投资收益持续增长。

三是，权益类投资坚持长期投资、价值投资理念，把握市场节奏、严控风险敞口。除了市场上涨因素，国寿在权益投资上的定力，对于提升权益投资收益至关重要。

四是，重视另类投资、长期股权投资、境外投资等多元化投资渠道，提升投资收益水平。

持续积累长期固定收益类资产，优化权益类投资品种结构，利用动态再平衡降低波动性，关注另类投资以增强收益，大战略不断明晰的轮廓下，是一幅又一幅的投资品种素描图。

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战术之鳍：重塑资产管理体系

大类资产配置方法论下，何为具体战术？

战术层面涉及险资的核心，投资管理能力决定孰胜孰败。

三季报显示，在投资板块上，国寿不断深化投资管理体系市场化改革力度，加强资产负债管理，把握市场节奏，强化风险管控。

2014年开始，国寿开始进行市场化的委托投资，遴选国际国内管理人加入“战队”。

当年的数据显示，2014年国寿已在境内首批选定了15家专业投资管理机构分别管理19个组合、总额度200亿元人民币，8月份进入实质性的运营。

同时在全球的外币投资市场化委托方面，公司的选聘(工作)已经完成。

五年的尝试和磨合，国寿目前已形成了以内部管理人为核心、为基石做长期配置、外部管理人为补充，风格特色鲜明、内外互补的投资执行体系。

作为一个战队，两类管理人进行有机补充而非无效竞争，防御和冲锋形成作战体系。

内部管理人更关注核心资产，外部管理人有更敏锐的市场触觉、更灵活的贴近市场机制，两相互补。

作为国内首家进行市场化委托投资、全市场首家开始做境外公开市场委托的的“巨鲸”，国寿亦给险资投资趟出了一条路，数年积累的外部管理人评价体系亦成为保险行业遴选外部管理人的参考。

除了更加开放和市场化，持续有效的、稳定的投资风险文化和相应的管控措施对于投资管理是题中之义。

作为大型寿险投资机构中的代表，国寿属风险厌恶型的机构。经济转型、信用风险频繁爆发的背景下，严格的内部信用管理体系能有效管控信用风险，最大限度的保持安全。此外，权益市场波动是影响收益的主要因素，对于权益类投资的风险管控，国寿采取敞口控制来进行风险管控，权益敞口的中枢、上限明确后，还有及时的再平衡操作来动态调整。

无论是战略和战术，国寿都在探寻“投资基础设施”的建设。2019年，是国寿实施”鼎新工程“，重塑组织架构、再造管理体系的元年，作为国寿“鼎新工程”强化的重要板块，投资团队的组织架构调整备受管理层的重视。

据了解，国寿根据投资的价值链进行了重新梳理，以形成能够解决长期问题的配置团队和体系。国寿在投资团队的组织架构调整上主要强化了三个板块：

首先是强化以账户为特征的组织体系，以账户为核心进行资产配置。基于保险公司投资管理的资产负债联动方法论，对传统、分红和万能等不同类别的产品，根据负债特征的区分，来对应区分投资的期限、现金流和收益的长短期要求，进行匹配。基于此，针对不同的账户来搭建不同的团队，根据不同账户的负债特征转换成资产配置，并落地到管理人来实施。

其次是进行全口径的风险管理，把内外管理人放到一个体系来进行整体和组合式的风险管理，站在委托方的角度平衡风险安排。

第三是整合系统支持和运营的中后台“战队”来服务投资前端。

下一步国寿还在探索符合保险公司投资的职级序列、薪酬体系、业绩考核和激励等。

险资海洋：低利率风浪下“巨鲸”的布局

险资投资的“海洋”里，低利率正成为一股“风浪”。

抵御风浪的方法除了提前布局，未雨绸缪，挖掘有价值、符合负债端久期的优质资产外，还有多元化投资以分散投资风险。

从国际经验看，长期低利率对保险公司资产端、负债端都将带来挑战，如果资产负债管理不到位，严重时可以导致保险公司破产，危及行业发展基础，无异于灰犀牛风险，利差损风险更是惧中之惧。

如何穿越周期？

霍华德·马克斯在《周期》里说，要让自己赢的几率大。投资者的未来是不可测的，今天我们不知道未来会发生什么，未来就像是彩票一样。所有未来可能性都会在抽奖的箱子里面，在箱子里面只能选择一张彩票，这张彩票就是实际的未来，而潜在的可能性有很多，未来只是其中一张。

于保险公司而言，利率走低环境下，规模大的长期股权投资、稳定现金流的基础设施类投资资产的价值开始不断显现。

一直低调的国寿在近两年的大型项目中出镜频繁，国寿资产公司利用险资先后参与投资了杭州湾跨海大桥、糯扎渡水电站、川气东送项目、黄河水电光伏产业等大型基建类项目。

在创新产品上，国寿亦是“排头兵”：

国寿资产公司率先推出“凤凰”、“麒麟”系列专项产品，纾解上市公司股权质押风险，支持民营企业化解融资难题；国寿资产公司也是国内承诺ESG投资理念的保险资产管理机构“第一家”；

债转股项目投资总规模增至652亿元，稳居同业机构“第一位”；

大力支持雄安新区建设，担任雄安首期政府债发行独家财务顾问并成为最大投资人；

国寿体系资产公司、国寿投资公司另类投资全年新增落地规模超过700亿元，全年新增债权投资计划创新高……

2014年国寿开始尝试全球布局，分散化和降低波动率是两个重要考量因素。而市场化的委托机制亦是国寿自己学习、借鉴、成长的过程，长期处于低利率投资环境下的欧美投资机构的投资经验亦可反哺。

而长久期资产的寻找对于保险公司而言亦是挑战，除了挖掘符合需求的资产和动态调整权益投资实现收益率之外，资产负债的匹配并不是死板机械的，在保持风险可控的前提下，每一次利率反弹其实都是保险公司配置的机会。

后记：保费的转型，亦是投资的转型

伴随保费端的调整，纵然会有产品期限长、负债成本低的优点，但投资端与之匹配的投资风格亦要随之而变。

联想当前经济下行、资本市场波动大的现实，及曾经大量较短期限、甚至是超短期限产品的存在，转型长期投资风格可以规避因短期追逐高利润而放大的投资风险。

但如何找到长期的投资标的？以长期储蓄、健康险为核心的保障类业务多是10、20年或终身保险产品，但国内市场除国债外，少见超长期的投资标的。

这是当前险企转型需直面的问题。三个季度1345亿元投资业绩，及577亿元净利取得的背后，国寿给出的答案：

阶段性机会与长期主义的结合中，用中期或者中长期的政府债等固定收益产品作为积淀，通过权益类、非标另类和长期股权投资、其他多元化的投资渠道灵活补充，达成收益水平。

纵览发达市场，寿险公司投资最大的特点或者说能力是创造长期稳定的投资回报。这也是寿险公司负债久期长、对保户有保底利率承诺的特点决定的。

这一方面，中国大型寿险公司的投资风格，亦在逐渐靠拢发达市场。

险资投资不是百米赛跑，更像是一场是马拉松。所以对应的一切非一朝一夕，而是居安思危。目前，国寿投资条线正在推进以市场化为导向的各项改革举措，所求的亦非一城一池的得失，而是投资能力点滴的积累，静水流深。

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