销售费率为同业4倍东箭汽车“高毛利、低净利”之谜

时代商学院实习研究员郑耀辉

5月24日，23家签约会计师事务所为正中珠江的IPO企业同时被证监会中止审查，其中包括广东东箭汽车科技股份有限公司(以下简称“东箭汽车”)。招股书显示，东箭汽车主要从事车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品的研发、生产和销售。时代商学院研究发现，该公司目前以ODM为主的业务模式存在缺陷，对上下游的议价能力都较弱，不能及时将成本转嫁给终端消费者；以及由于面向市场为汽车后装市场，造成该公司高毛利低净利的情况，并且短期很难改变。

ODM模式议价能力低

据招股书显示，2018年东箭汽车主营业务收入为15.88亿元，主营业务中有10.36亿元收入来自境外市场，占比达65.26%。其中，该公司在境外市场的销售模式主要为ODM模式，“国外ODM客户”收入为8.23亿元，即ODM模式在境外的收入占比中高达79.44%，占比较高。

ODM模式，即从设计到生产都由生产方自行完成，生产商根据客户的需求定制产品，在产品成型后被贴牌方买走，贴牌方并不会在产品标明生产方的品牌。东箭汽车就是生产方，其客户便是贴牌方。

此模式下，由于该公司的产品技术含量不高，市面上同质产品较多，而公司的客户大都为汽车用品批发商和零售商，且几乎都为价格敏感型客户，导致该公司对下游议价能力较弱。即使生产成本提高也不能相应地提高售价维持毛利率。以东箭汽车主营收入占比最大的车侧承载装饰系统产品为例。如图表一所示，该产品在报告期内的成本是持续升高的，而同期售价并没有提高，反而是轻微下降的。成本上升的原因主要是由于此产品原材料大部分为金属，报告期内钢、铁、铝等金属价格总体呈现上升趋势。即使如此，该公司并不能相应地提高售价以应对生产成本的提高，反映到毛利率上则是持续下滑，东箭汽车的毛利率从2016年的45.13%降至2018年的42.18%。

时代商学院认为，此举为该公司的销售模式导致的，在ODM模式下，该公司对上游原材料供应商和下游ODM客户的议价能力都较弱，不能及时通过提高售价应对成本的上升。

图表1:东箭汽车车侧承载装饰系统产品价格和毛利率变动趋势

数据来源：公司招股书，时代商学院整理

销售费率远超同业

除了对上下游议价能力低导致公司营业成本上升外，销售费用率远超同业也是东箭汽车高毛利低净利的另一个重要原因。

招股书显示，2016-2018年东箭汽车的毛利率分别为41.18%、39.97%、38.87%，而同期同业公司的平均毛利率分别为34.13%、33.20%、34.88%。可以看出，东箭汽车的毛利率高于同业平均值4.63个百分点。但时代商学院发现，东箭汽车的净利率却比同业平均值低得多，净利率却低于同业平均值7.84个百分点，原因可能是该公司的销售费用率远超同业。

如图表2所示，东箭汽车的销售费用率几乎为同业平均值的4倍。比同业畸高的销售费用严重蚕食了东箭汽车的毛利润，导致了该公司毛利润率高于同业平均值但净利润率却远低同业平均值。这或许与该公司面向的市场有关。据了解，该公司面向的市场主要为汽车后装市场，客户多为汽配零售商以及汽车美容维修店，市场较为分散，需要更多的销售人员开拓市场和支付更多的运输费用。2018年东箭汽车的销售费用中，“职工薪酬”占比为31.65%，“运输及配送费用”占比为16.19%，且由于该公司境外业务规模较大，“出口费用”占比为19.43%，这三项加起来接近销售费用的七成。显然，东箭汽车远超同业的销售费用率应该是公司产品面向的市场为后装市场导致的。

而汽车的另一个市场前装市场，虽然该市场对产品的成熟性及质量稳定性有更为严格的要求和标准，并且竞争较激烈，但一旦成为汽车品牌商的供应商，后续产品的需求会比较稳定，维护成本也较低。东箭汽车在发展过程由于种种原因，形成了“以面向汽车后市场为主、汽车前装市场为辅”经营的特点。所以前装市场在东箭汽车目前的业务中占比较小，现阶段该公司还是需要大量的销售人员和运输费用去维护后装市场。时代商学院认为，该公司短期内不会大规模进入前装市场，依然维持高毛利、低净利的财务状况。

图表2:2018年同业公司的销售费用率、毛利率以及净利率对比

数据来源：东箭汽车招股书、同花顺，时代商学院整理

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